調(diào)整后的轉(zhuǎn)債 應(yīng)該關(guān)注機(jī)會(huì)還是轉(zhuǎn)身離開(kāi)？

　　近期，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，而可投轉(zhuǎn)債的一級(jí)債基凈值也隨之出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，不過(guò)近兩日跟隨轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得以修復(fù)。但近期的行情也給普通投資人2點(diǎn)啟示：

　　一是，了解轉(zhuǎn)債的必要性。只有了解才能夠相對(duì)理性去執(zhí)行相關(guān)的投資決策，轉(zhuǎn)債往往是一級(jí)債基收益的勝負(fù)手。

　　二是，對(duì)當(dāng)下行情的思考。經(jīng)歷調(diào)整后的轉(zhuǎn)債，是更值得關(guān)注機(jī)會(huì)還是應(yīng)該轉(zhuǎn)身離開(kāi)？

　　循著這樣的思考路徑進(jìn)入今天的文章。

　　1）轉(zhuǎn)債誕生記：發(fā)展3步曲，初次試水——逐步成長(zhǎng)——大幅擴(kuò)容

　　如果追溯中國(guó)第1只轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)間，會(huì)發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與滬深交易所幾乎“同齡”。1992年11月，寶安轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，成為我國(guó)歷史上第一只發(fā)行并上市交易的公募可轉(zhuǎn)債。從轉(zhuǎn)債誕生以來(lái)，其發(fā)展歷程可以分為以下3個(gè)階段：

　　第一階段“萌芽期”：1991年-2010年。該階段轉(zhuǎn)債品種尚處于萌芽階段，無(wú)論是發(fā)行數(shù)量還是規(guī)模，均處于低位水平，與之相關(guān)的各項(xiàng)制度都處于非常早期的階段。發(fā)行人和投資人都對(duì)這個(gè)新品種不甚了解。

　　第二階段“探索期”：2010年-2017年。以中國(guó)銀行400億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行為標(biāo)志，我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來(lái)了第一輪擴(kuò)容。在這個(gè)階段，大盤(pán)轉(zhuǎn)債相繼發(fā)行，轉(zhuǎn)債規(guī)模也隨之上漲，2014年迎來(lái)第一輪規(guī)模高點(diǎn)。但后來(lái)隨著A股市場(chǎng)進(jìn)入牛市，不少轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股退出，牛市過(guò)后的大幅回調(diào)也打亂了轉(zhuǎn)債新券的供給速度，轉(zhuǎn)債規(guī)模迅速縮水。

　　第三階段“大幅擴(kuò)容期”：2017年至今。該階段以2017年2月證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分內(nèi)容進(jìn)行修改為標(biāo)志，提升了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行需求。需求端，無(wú)論是含權(quán)債基的興起還是轉(zhuǎn)債配置價(jià)值的顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)債供需兩端都得到了較好的發(fā)展，迎來(lái)了第2次擴(kuò)容。當(dāng)前，整個(gè)轉(zhuǎn)債規(guī)模達(dá)到8000億，數(shù)量達(dá)到545只。

　　2）轉(zhuǎn)債的基本屬性：1個(gè)公式、2個(gè)概念、3個(gè)條款

　　可轉(zhuǎn)債從定義來(lái)看，可以拆成兩個(gè)部分：“可轉(zhuǎn)”指的是賦予了未來(lái)可以轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)力，“債”指的是它依舊具備債券的屬性。完整的定義為：發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)化成股份的公司債券。循著定義出發(fā)，轉(zhuǎn)債的基本屬性可以概括為以下3個(gè)方面：

　　1個(gè)公式：從定義出發(fā)，轉(zhuǎn)債的價(jià)值可以被拆分為兩部分：一是，作為基本債券的價(jià)值。二是，賦予的轉(zhuǎn)股權(quán)帶來(lái)的潛在價(jià)值。

　　2個(gè)概念：轉(zhuǎn)債既具有債券價(jià)值，又具有轉(zhuǎn)股價(jià)值。對(duì)于這兩部分價(jià)值的描述，往往會(huì)涉及2個(gè)概念：一個(gè)是“平價(jià)”，即如果將手上的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票所得到的價(jià)值；另一個(gè)是“債底”，即僅考慮轉(zhuǎn)債作為純債類債券的價(jià)值，是依據(jù)現(xiàn)金流和付息情況算出來(lái)的價(jià)值。

　　3個(gè)條款：因?yàn)檗D(zhuǎn)債被賦予了未來(lái)轉(zhuǎn)為股票的權(quán)力，但是否轉(zhuǎn)股取決于投資者的意愿。對(duì)于發(fā)行人而言，他們期望的是轉(zhuǎn)股，從而降低他們的融資成本。因此，為了提升持有人的轉(zhuǎn)股意愿，轉(zhuǎn)債往往會(huì)設(shè)置3個(gè)條款：

　　贖回條款：這是轉(zhuǎn)債發(fā)行人的權(quán)利，其作用主要是為了促成持有人在股價(jià)上漲后轉(zhuǎn)股。舉個(gè)例子如：“在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司A股票在任何連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%，公司有權(quán)決定按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債?！?/p>

　　下修條款：這依舊是轉(zhuǎn)債發(fā)行人的權(quán)利，是指發(fā)行人在既定條件下，擁有向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的權(quán)利。這對(duì)于投資的意義在于：一旦轉(zhuǎn)股價(jià)下修，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值向面值回歸，給予投資人一次“推倒重來(lái)”的機(jī)會(huì)。

　　回售條款：即當(dāng)股價(jià)過(guò)低時(shí)，投資者能以回售價(jià)將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人?；厥蹢l款往往需要和下修條款結(jié)合來(lái)看，被回售意味著融資失敗且對(duì)發(fā)行人的現(xiàn)金流有沖擊，這顯然不是發(fā)行人想看到的情景。因此，發(fā)行人會(huì)利用下修轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)化解回售壓力 。

　　3）轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征：介于股票和純債之間，往往是股票牛市前夕的過(guò)渡品種

　　從前述定義也能猜測(cè)到轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征往往是介于純債和股票之間的。相較于純債，因?yàn)檗D(zhuǎn)股權(quán)的存在，波動(dòng)和收益往往會(huì)更高。相較于股票，當(dāng)市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，轉(zhuǎn)債因?yàn)橛小皞住北Ｗo(hù)，往往更抗跌。當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，轉(zhuǎn)債往往也會(huì)因?yàn)槭艿节H回條款的限制，漲幅難以超過(guò)對(duì)應(yīng)的股票。

　　行情節(jié)奏上，轉(zhuǎn)債往往是股票牛市前夕的過(guò)渡品種，一般會(huì)先于股票市場(chǎng)上漲。從背后的邏輯來(lái)看，也是因?yàn)檗D(zhuǎn)債向上的彈性收益取決于股票市場(chǎng)，向下的支撐強(qiáng)度取決于債底價(jià)值。在熊市末期，股票和轉(zhuǎn)債股性估值往往都回落至歷史低位，但由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，很多投資者不敢直接參與到股票市場(chǎng)，而是參與到有債底支撐價(jià)值的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。

　　4）衡量轉(zhuǎn)債估值的3個(gè)指標(biāo)

　　對(duì)于股票和債券，市場(chǎng)有很多耳熟能詳?shù)墓乐抵笜?biāo)來(lái)刻畫(huà)資產(chǎn)所處的位置。對(duì)于既具股性又具債性的轉(zhuǎn)債而言，亦有估值指標(biāo)。一般從以下3個(gè)維度展開(kāi)：

　　一是，向下的潛在風(fēng)險(xiǎn)大不大？從債底價(jià)值的視角出發(fā)，用純債溢價(jià)率來(lái)衡量。一般而言，純債溢價(jià)率越低，意味著債底的支撐作用越大。反之則越小。

　　二是，向上的彈性期待高不高？從平價(jià)的視角出發(fā)，用轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來(lái)衡量。一般而言，在牛市前期，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低，潛在彈性收益越高，反之則越低。

　　三是，距離130元還有多遠(yuǎn)？從轉(zhuǎn)債本身的價(jià)值出發(fā)，因?yàn)榘l(fā)行人的最終訴求是希望投資人轉(zhuǎn)股。因此，當(dāng)正股的價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，往往是促使投資人轉(zhuǎn)股的好時(shí)機(jī)。如果不轉(zhuǎn)股往往會(huì)觸發(fā)贖回條款。而根據(jù)一般的贖回條款內(nèi)容，轉(zhuǎn)債價(jià)格達(dá)到130元時(shí)，往往是一個(gè)重要的關(guān)卡點(diǎn)。

　　5）投資轉(zhuǎn)債的3個(gè)動(dòng)機(jī)

　　在不同的市場(chǎng)情形下，市場(chǎng)關(guān)注轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)也有差異，一般可以歸結(jié)為3點(diǎn)：

　　一是，當(dāng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)沒(méi)有明顯的彈性機(jī)會(huì)時(shí)（這時(shí)候股票市場(chǎng)往往處于震蕩市或者熊市），市場(chǎng)關(guān)注轉(zhuǎn)債的出發(fā)點(diǎn)往往是奔著轉(zhuǎn)債的純債屬性，這時(shí)候投資的往往是債性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，其投資收益與債市聯(lián)動(dòng)更強(qiáng)。

　　二是，當(dāng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或具備潛在的彈性機(jī)會(huì)時(shí)（股票市場(chǎng)往往處于熊市末期或者牛市中期），市場(chǎng)關(guān)注轉(zhuǎn)債的出發(fā)點(diǎn)往往是奔著轉(zhuǎn)債的股票屬性。但結(jié)合投資人不同的性格特征，往往會(huì)有兩種選擇：一種是關(guān)注股性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，期待未來(lái)跟著權(quán)益市場(chǎng)上漲而有較高的收益；另一種是關(guān)注股性和債性都兼具的平衡性轉(zhuǎn)債，這種轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)在于：如果未來(lái)股票市場(chǎng)上漲，也能分到“一杯羹”，而如果股票市場(chǎng)未有明顯的上漲，債性屬性使得這類轉(zhuǎn)債或仍能取得一定收益。綜合起來(lái)，性價(jià)比很高，具有風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱性。

　　那么，如何去識(shí)別不同類別的轉(zhuǎn)債呢？一般可以將轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和轉(zhuǎn)債價(jià)格結(jié)合起來(lái)看，可以分成以下4個(gè)象限：

　　第1象限：轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都比較高，這種轉(zhuǎn)債性價(jià)比相對(duì)比較低。債底支撐往往不夠，向上的收益彈性又十分有限。

　　第2象限：轉(zhuǎn)債價(jià)格比較低，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較高，這個(gè)區(qū)域的轉(zhuǎn)債往往債性比較強(qiáng)。

　　第3象限：轉(zhuǎn)債價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都比較低，這個(gè)區(qū)域的轉(zhuǎn)債往往既具債性又具股性，是風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱最敏感的區(qū)域，也是大多數(shù)專業(yè)投資者最喜歡的區(qū)域。

　　第4象限：轉(zhuǎn)債價(jià)格比較高，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較低，這個(gè)區(qū)域的轉(zhuǎn)債往往股性比較強(qiáng)。

　　6）本輪轉(zhuǎn)債行情大幅波動(dòng)的始末

　　6月19日-6月24日，4個(gè)交易日里，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌了3.41%，出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。結(jié)構(gòu)中，低價(jià)轉(zhuǎn)債下跌幅度更大，可轉(zhuǎn)債低價(jià)指數(shù)同期下跌了5.5%。歸因來(lái)看，主要在于小微盤(pán)股的調(diào)整和低價(jià)轉(zhuǎn)債的信用擔(dān)憂提升。一方面，聚焦于一些具體的轉(zhuǎn)債個(gè)券，受近兩年宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，一些個(gè)券背后的公司面臨一定的經(jīng)營(yíng)壓力。今年以來(lái)，有一定數(shù)量的轉(zhuǎn)債下調(diào)了評(píng)級(jí)。另一方面，今年以來(lái)，小微盤(pán)股走勢(shì)承壓，甚至帶來(lái)了一些上市公司退市的風(fēng)險(xiǎn)，而與之相關(guān)的轉(zhuǎn)債面臨一定的調(diào)整壓力。

　　總結(jié)而言，小微盤(pán)調(diào)整、信用評(píng)級(jí)下調(diào)的擔(dān)憂、正股退市風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂等，共同造成了部分資金無(wú)差別拋售低價(jià)轉(zhuǎn)債的現(xiàn)象，形成了資金的負(fù)反饋。

　　7）轉(zhuǎn)債估值性價(jià)比進(jìn)一步提升

　　經(jīng)歷近期的大幅調(diào)整后，再來(lái)審視轉(zhuǎn)債的估值，會(huì)發(fā)現(xiàn)中期維度下的性價(jià)比進(jìn)一步提升。首先，從股性估值來(lái)看，百元附近的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)一步回落，當(dāng)前已回落至21.11%。從債性估值來(lái)看，當(dāng)前純債溢價(jià)率中位數(shù)已下行至6.46%。換句話說(shuō)，如果能夠控制好信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的轉(zhuǎn)債，基本是在靠近純債價(jià)值的背景下，“贈(zèng)送”一個(gè)轉(zhuǎn)股權(quán)。

　　8）轉(zhuǎn)債估值性價(jià)比進(jìn)一步提升

　　從絕對(duì)價(jià)格的層面來(lái)看，當(dāng)前的高價(jià)券占比顯著回落。在2022年1月轉(zhuǎn)債估值高位時(shí)，115元以上的個(gè)券數(shù)量占比為89%。截至2024年6月26日，115元以上的個(gè)券數(shù)量占比僅為42%。

　　此外，在近期資金負(fù)反饋的過(guò)程中，出現(xiàn)了不少被“錯(cuò)殺”的品種，近兩個(gè)交易已在修復(fù)，關(guān)注潛在的修復(fù)機(jī)會(huì)。同時(shí)，在轉(zhuǎn)債價(jià)格下跌的過(guò)程中，或會(huì)帶來(lái)一些品種轉(zhuǎn)股價(jià)下修的機(jī)會(huì)，適度關(guān)注。

　　中期視角下，結(jié)合當(dāng)前轉(zhuǎn)債的估值，中長(zhǎng)期維度的布局性價(jià)比已在顯現(xiàn)。不過(guò)值得注意的是，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變革，轉(zhuǎn)債內(nèi)部的分化或是常態(tài)，對(duì)個(gè)券優(yōu)選的專業(yè)能力要求不斷提高。個(gè)券選擇的不同或會(huì)帶來(lái)結(jié)果上較大的差異。

　　（文章來(lái)源：富國(guó)基金）

(責(zé)任編輯：138)