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調整后的轉債 應該關(guān)注機會(huì )還是轉身離開(kāi)?

2024年06月28日 09:07
來(lái)源: 天天基金

  近期,轉債市場(chǎng)出現了較大幅度調整,而可投轉債的一級債基凈值也隨之出現了一定的波動(dòng),不過(guò)近兩日跟隨轉債市場(chǎng)得以修復。但近期的行情也給普通投資人2點(diǎn)啟示:

  一是,了解轉債的必要性。只有了解才能夠相對理性去執行相關(guān)的投資決策,轉債往往是一級債基收益的勝負手。

  二是,對當下行情的思考。經(jīng)歷調整后的轉債,是更值得關(guān)注機會(huì )還是應該轉身離開(kāi)?

  循著(zhù)這樣的思考路徑進(jìn)入今天的文章。

  1)轉債誕生記:發(fā)展3步曲,初次試水——逐步成長(cháng)——大幅擴容

  如果追溯中國第1只轉債的發(fā)行時(shí)間,會(huì )發(fā)現轉債市場(chǎng)與滬深交易所幾乎“同齡”。1992年11月,寶安轉債成功發(fā)行,成為我國歷史上第一只發(fā)行并上市交易的公募可轉債。從轉債誕生以來(lái),其發(fā)展歷程可以分為以下3個(gè)階段:

  第一階段“萌芽期”:1991年-2010年。該階段轉債品種尚處于萌芽階段,無(wú)論是發(fā)行數量還是規模,均處于低位水平,與之相關(guān)的各項制度都處于非常早期的階段。發(fā)行人和投資人都對這個(gè)新品種不甚了解。

  第二階段“探索期”:2010年-2017年。以中國銀行400億元可轉債發(fā)行為標志,我國轉債市場(chǎng)迎來(lái)了第一輪擴容。在這個(gè)階段,大盤(pán)轉債相繼發(fā)行,轉債規模也隨之上漲,2014年迎來(lái)第一輪規模高點(diǎn)。但后來(lái)隨著(zhù)A股市場(chǎng)進(jìn)入牛市,不少轉債轉股退出,牛市過(guò)后的大幅回調也打亂了轉債新券的供給速度,轉債規模迅速縮水。

  第三階段“大幅擴容期”:2017年至今。該階段以2017年2月證監會(huì )對《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細則》部分內容進(jìn)行修改為標志,提升了可轉債的發(fā)行需求。需求端,無(wú)論是含權債基的興起還是轉債配置價(jià)值的顯現。轉債供需兩端都得到了較好的發(fā)展,迎來(lái)了第2次擴容。當前,整個(gè)轉債規模達到8000億,數量達到545只。

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  2)轉債的基本屬性:1個(gè)公式、2個(gè)概念、3個(gè)條款

  可轉債從定義來(lái)看,可以拆成兩個(gè)部分:“可轉”指的是賦予了未來(lái)可以轉換為股票的權力,“債”指的是它依舊具備債券的屬性。完整的定義為:發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定時(shí)間內依據約定的條件可以轉化成股份的公司債券。循著(zhù)定義出發(fā),轉債的基本屬性可以概括為以下3個(gè)方面:

  1個(gè)公式:從定義出發(fā),轉債的價(jià)值可以被拆分為兩部分:一是,作為基本債券的價(jià)值。二是,賦予的轉股權帶來(lái)的潛在價(jià)值。

  2個(gè)概念:轉債既具有債券價(jià)值,又具有轉股價(jià)值。對于這兩部分價(jià)值的描述,往往會(huì )涉及2個(gè)概念:一個(gè)是“平價(jià)”,即如果將手上的轉債轉換為股票所得到的價(jià)值;另一個(gè)是“債底”,即僅考慮轉債作為純債類(lèi)債券的價(jià)值,是依據現金流和付息情況算出來(lái)的價(jià)值。

  3個(gè)條款:因為轉債被賦予了未來(lái)轉為股票的權力,但是否轉股取決于投資者的意愿。對于發(fā)行人而言,他們期望的是轉股,從而降低他們的融資成本。因此,為了提升持有人的轉股意愿,轉債往往會(huì )設置3個(gè)條款:

  贖回條款:這是轉債發(fā)行人的權利,其作用主要是為了促成持有人在股價(jià)上漲后轉股。舉個(gè)例子如:“在轉股期內,如果公司A股票在任何連續30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格不低于當期轉股價(jià)格的130%,公司有權決定按照債券面值加當期應計利息贖回全部或部分未轉股的可轉債?!?/p>

  下修條款:這依舊是轉債發(fā)行人的權利,是指發(fā)行人在既定條件下,擁有向下修正轉股價(jià)的權利。這對于投資的意義在于:一旦轉股價(jià)下修,轉債的轉換價(jià)值向面值回歸,給予投資人一次“推倒重來(lái)”的機會(huì )。

  回售條款:即當股價(jià)過(guò)低時(shí),投資者能以回售價(jià)將轉債回售給發(fā)行人?;厥蹢l款往往需要和下修條款結合來(lái)看,被回售意味著(zhù)融資失敗且對發(fā)行人的現金流有沖擊,這顯然不是發(fā)行人想看到的情景。因此,發(fā)行人會(huì )利用下修轉股價(jià)來(lái)化解回售壓力 。

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  3)轉債的風(fēng)險收益特征:介于股票和純債之間,往往是股票牛市前夕的過(guò)渡品種

  從前述定義也能猜測到轉債的風(fēng)險收益特征往往是介于純債和股票之間的。相較于純債,因為轉股權的存在,波動(dòng)和收益往往會(huì )更高。相較于股票,當市場(chǎng)調整時(shí),轉債因為有“債底”保護,往往更抗跌。當市場(chǎng)上漲時(shí),轉債往往也會(huì )因為受到贖回條款的限制,漲幅難以超過(guò)對應的股票。

  行情節奏上,轉債往往是股票牛市前夕的過(guò)渡品種,一般會(huì )先于股票市場(chǎng)上漲。從背后的邏輯來(lái)看,也是因為轉債向上的彈性收益取決于股票市場(chǎng),向下的支撐強度取決于債底價(jià)值。在熊市末期,股票和轉債股性估值往往都回落至歷史低位,但由于市場(chǎng)風(fēng)險偏好極低,很多投資者不敢直接參與到股票市場(chǎng),而是參與到有債底支撐價(jià)值的轉債市場(chǎng)。

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  4)衡量轉債估值的3個(gè)指標

  對于股票和債券,市場(chǎng)有很多耳熟能詳的估值指標來(lái)刻畫(huà)資產(chǎn)所處的位置。對于既具股性又具債性的轉債而言,亦有估值指標。一般從以下3個(gè)維度展開(kāi):

  一是,向下的潛在風(fēng)險大不大?從債底價(jià)值的視角出發(fā),用純債溢價(jià)率來(lái)衡量。一般而言,純債溢價(jià)率越低,意味著(zhù)債底的支撐作用越大。反之則越小。

  二是,向上的彈性期待高不高?從平價(jià)的視角出發(fā),用轉股溢價(jià)率來(lái)衡量。一般而言,在牛市前期,轉股溢價(jià)率越低,潛在彈性收益越高,反之則越低。

  三是,距離130元還有多遠?從轉債本身的價(jià)值出發(fā),因為發(fā)行人的最終訴求是希望投資人轉股。因此,當正股的價(jià)格持續上漲時(shí),往往是促使投資人轉股的好時(shí)機。如果不轉股往往會(huì )觸發(fā)贖回條款。而根據一般的贖回條款內容,轉債價(jià)格達到130元時(shí),往往是一個(gè)重要的關(guān)卡點(diǎn)。

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  5)投資轉債的3個(gè)動(dòng)機

  在不同的市場(chǎng)情形下,市場(chǎng)關(guān)注轉債的動(dòng)機也有差異,一般可以歸結為3點(diǎn):

  一是,當轉債市場(chǎng)沒(méi)有明顯的彈性機會(huì )時(shí)(這時(shí)候股票市場(chǎng)往往處于震蕩市或者熊市),市場(chǎng)關(guān)注轉債的出發(fā)點(diǎn)往往是奔著(zhù)轉債的純債屬性,這時(shí)候投資的往往是債性較強的轉債,其投資收益與債市聯(lián)動(dòng)更強。

  二是,當轉債市場(chǎng)或具備潛在的彈性機會(huì )時(shí)(股票市場(chǎng)往往處于熊市末期或者牛市中期),市場(chǎng)關(guān)注轉債的出發(fā)點(diǎn)往往是奔著(zhù)轉債的股票屬性。但結合投資人不同的性格特征,往往會(huì )有兩種選擇:一種是關(guān)注股性較強的轉債,期待未來(lái)跟著(zhù)權益市場(chǎng)上漲而有較高的收益;另一種是關(guān)注股性和債性都兼具的平衡性轉債,這種轉債的特點(diǎn)在于:如果未來(lái)股票市場(chǎng)上漲,也能分到“一杯羹”,而如果股票市場(chǎng)未有明顯的上漲,債性屬性使得這類(lèi)轉債或仍能取得一定收益。綜合起來(lái),性?xún)r(jià)比很高,具有風(fēng)險收益不對稱(chēng)性。

  那么,如何去識別不同類(lèi)別的轉債呢?一般可以將轉股溢價(jià)率和轉債價(jià)格結合起來(lái)看,可以分成以下4個(gè)象限:

  第1象限:轉債價(jià)格和轉股溢價(jià)率都比較高,這種轉債性?xún)r(jià)比相對比較低。債底支撐往往不夠,向上的收益彈性又十分有限。

  第2象限:轉債價(jià)格比較低,轉股溢價(jià)率比較高,這個(gè)區域的轉債往往債性比較強。

  第3象限:轉債價(jià)格和轉股溢價(jià)率都比較低,這個(gè)區域的轉債往往既具債性又具股性,是風(fēng)險收益不對稱(chēng)最敏感的區域,也是大多數專(zhuān)業(yè)投資者最喜歡的區域。

  第4象限:轉債價(jià)格比較高,轉股溢價(jià)率比較低,這個(gè)區域的轉債往往股性比較強。

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  6)本輪轉債行情大幅波動(dòng)的始末

  6月19日-6月24日,4個(gè)交易日里,中證轉債指數下跌了3.41%,出現了大幅波動(dòng)。結構中,低價(jià)轉債下跌幅度更大,可轉債低價(jià)指數同期下跌了5.5%。歸因來(lái)看,主要在于小微盤(pán)股的調整和低價(jià)轉債的信用擔憂(yōu)提升。一方面,聚焦于一些具體的轉債個(gè)券,受近兩年宏觀(guān)經(jīng)濟下行的影響,一些個(gè)券背后的公司面臨一定的經(jīng)營(yíng)壓力。今年以來(lái),有一定數量的轉債下調了評級。另一方面,今年以來(lái),小微盤(pán)股走勢承壓,甚至帶來(lái)了一些上市公司退市的風(fēng)險,而與之相關(guān)的轉債面臨一定的調整壓力。

  總結而言,小微盤(pán)調整、信用評級下調的擔憂(yōu)、正股退市風(fēng)險的擔憂(yōu)等,共同造成了部分資金無(wú)差別拋售低價(jià)轉債的現象,形成了資金的負反饋。

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  7)轉債估值性?xún)r(jià)比進(jìn)一步提升

  經(jīng)歷近期的大幅調整后,再來(lái)審視轉債的估值,會(huì )發(fā)現中期維度下的性?xún)r(jià)比進(jìn)一步提升。首先,從股性估值來(lái)看,百元附近的轉股溢價(jià)率進(jìn)一步回落,當前已回落至21.11%。從債性估值來(lái)看,當前純債溢價(jià)率中位數已下行至6.46%。換句話(huà)說(shuō),如果能夠控制好信用風(fēng)險,當前的轉債,基本是在靠近純債價(jià)值的背景下,“贈送”一個(gè)轉股權。

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  8)轉債估值性?xún)r(jià)比進(jìn)一步提升

  從絕對價(jià)格的層面來(lái)看,當前的高價(jià)券占比顯著(zhù)回落。在2022年1月轉債估值高位時(shí),115元以上的個(gè)券數量占比為89%。截至2024年6月26日,115元以上的個(gè)券數量占比僅為42%。

  此外,在近期資金負反饋的過(guò)程中,出現了不少被“錯殺”的品種,近兩個(gè)交易已在修復,關(guān)注潛在的修復機會(huì )。同時(shí),在轉債價(jià)格下跌的過(guò)程中,或會(huì )帶來(lái)一些品種轉股價(jià)下修的機會(huì ),適度關(guān)注。

  中期視角下,結合當前轉債的估值,中長(cháng)期維度的布局性?xún)r(jià)比已在顯現。不過(guò)值得注意的是,隨著(zhù)市場(chǎng)環(huán)境的變革,轉債內部的分化或是常態(tài),對個(gè)券優(yōu)選的專(zhuān)業(yè)能力要求不斷提高。個(gè)券選擇的不同或會(huì )帶來(lái)結果上較大的差異。

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 ?。ㄎ恼聛?lái)源:富國基金)

(責任編輯:138)

 
 
 
 

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