時(shí)至年中 復(fù)盤A股的上半年 聊聊后市如何應(yīng)對(duì)

　　時(shí)光飛逝，仿佛須臾之間，我們即將揮手作別2024年上半年。

　　這半年間，A股從“極端”行情到“絕地反擊”再到波動(dòng)回歸，從3000點(diǎn)到3000點(diǎn)再到3000點(diǎn)，其間的曲折與坎坷，只有那些身處其間的投資者才能真切感知。作為一個(gè)老基民，挖掘基喜怒哀樂悉數(shù)嘗盡。

　　回到當(dāng)下，無(wú)論大家的感受如何，下半年就要拉開序幕。在這個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，不妨跟挖掘基一道回顧一下A股市場(chǎng)上半年的表現(xiàn)，再聊聊下半年的應(yīng)對(duì)。

　　一、年中回顧

　　1、我們經(jīng)歷了怎樣的A股上半年？

　　——從“極端”行情到“絕地反擊”再到波動(dòng)回歸

　　A股2024年上半年走勢(shì)圖

　?。▉碓矗篧ind，平安證券研究所）

　　第一階段：年初至2月5日

　　開年指數(shù)延續(xù)弱勢(shì)并加速探底，春節(jié)前滬指一度下跌至2700點(diǎn)下方。極端行情下，“雪球敲入”、 “千股跌?！?、“兩融事件”、“量化危機(jī)”、“爆倉(cāng)”等如此種種的字眼留在了我們的記憶中。

　　第二階段：2月6日至5月20日

　　超跌挖坑+頂層設(shè)計(jì)的變化帶來了二月市場(chǎng)“絕地反擊”的技術(shù)性修復(fù)，此后隨著新“國(guó)九條”、兩會(huì)政策推進(jìn)以及地產(chǎn)政策預(yù)期強(qiáng)化，指數(shù)逐步走穩(wěn)，雖二季度市場(chǎng)區(qū)間震蕩，但整體仍維持震蕩修復(fù)節(jié)奏。

　　第三階段：5月21日至今

　　5月20日滬指達(dá)到本輪高點(diǎn)后，部分金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期疊加地產(chǎn)新政的經(jīng)濟(jì)效果尚在等待等因素使得市場(chǎng)走出短期兌現(xiàn)行情，與此同時(shí)部分微盤股出現(xiàn)恐慌性下跌，市場(chǎng)再度陷入了長(zhǎng)達(dá)一個(gè)多月的縮量調(diào)整之中，時(shí)至今日。

　　2、上半年的市場(chǎng)表現(xiàn)有什么特點(diǎn)？

　　——板塊輪動(dòng)+“鏡像行情”+龍頭占優(yōu)

　　其一，板塊輪動(dòng)加劇，受上市公司業(yè)績(jī)、增量資金等因素影響，以國(guó)資央企、高股息為代表的穩(wěn)健價(jià)值類資產(chǎn)和以TMT為代表的科技成長(zhǎng)類資產(chǎn)出現(xiàn)快速輪動(dòng)。

　　回顧3月底以來的市場(chǎng)，科創(chuàng)與紅利板塊走出了“鏡像行情”。隨著2月以來的反彈力量逐漸趨弱，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒開始醞釀，壓制了存量資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí)，增量資金也逐漸減少，股市流動(dòng)性持續(xù)收斂，難以支撐市場(chǎng)形成主線。

　?。〝?shù)據(jù)來源：Wind，華西證券）

　　在地產(chǎn)和電力輪番將紅利板塊推升至高位后，電子產(chǎn)業(yè)利好頻出，國(guó)家大基金三期成立，英偉達(dá)業(yè)績(jī)超預(yù)期等催化驅(qū)動(dòng)存量資金流向科創(chuàng)板塊。在“高切低”的思路主導(dǎo)下，科創(chuàng)和紅利板塊開始交替輪動(dòng)。

　　其二，盡管今年上半年板塊輪動(dòng)速度加快，主要指數(shù)表現(xiàn)分化，但整體來看大盤、龍頭風(fēng)格成為A股重要的超額收益來源，市場(chǎng)交易定價(jià)正逐步回歸基本面及大盤。

　　（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2024-6-21）

　　從指數(shù)表現(xiàn)來看，上半年大盤股占優(yōu)，上證50、滬深300領(lǐng)漲，成長(zhǎng)及小盤調(diào)整較多。從上漲/下跌比例來看，大盤指數(shù)同樣優(yōu)勢(shì)明顯。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)年初以來的漲跌幅中位數(shù)，絕大多數(shù)行業(yè)均是龍頭跑贏。（數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券）

　　直觀來看這與上半年增量資金的偏好不無(wú)關(guān)系：上半年ETF規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)尤其是以滬深300為主的大盤指數(shù)獲得大量資金增持，同時(shí)2月以來北上資金連續(xù)四個(gè)月凈流入，增持穩(wěn)健價(jià)值板塊、更偏好大盤龍頭。

　　二、年中復(fù)盤

　　經(jīng)歷之后總會(huì)有所懂得。站在年中，復(fù)盤了上半年我們所經(jīng)歷的A股市場(chǎng)，產(chǎn)生了一些思考，瞥見了一些端倪。

　　其一，投資生態(tài)再度重塑：價(jià)值投資和與基本面審美逐步歸來

　　長(zhǎng)期去看，市場(chǎng)肯定不應(yīng)該是傳播學(xué)和籌碼博弈。只有能夠持續(xù)回報(bào)股東的股票，才會(huì)有價(jià)值投資者定價(jià)的錨，盈利分析框架才有意義。

　　而這樣的應(yīng)有之義隨著今年4月中國(guó)資本市場(chǎng)第三個(gè)“國(guó)九條”的到來逐步走進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

　　新“國(guó)九條”之下，一方面，“殼價(jià)值”大幅縮水，因此引發(fā)的“炒差、炒殼”等過度投機(jī)炒作行為也將得到抑制，盡管小盤風(fēng)格仍可能受益于流動(dòng)性寬裕并從中跑出以“新質(zhì)生產(chǎn)力”為代表的“黑馬”，但微盤股整體超額收益或?qū)⑾魅?，避免市值過度下沉。

　　另一方面，退市率預(yù)計(jì)上升，資金將持續(xù)向龍頭公司及優(yōu)質(zhì)標(biāo)的傾斜，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌白馬龍頭股有望獲得估值溢價(jià)，或標(biāo)志著價(jià)值投資和與基本面審美的王者歸來。

　　在改革的大背景下，優(yōu)勝劣汰將是未來市場(chǎng)的主旋律，不過市值并非衡量標(biāo)準(zhǔn)。無(wú)論大小均需以業(yè)績(jī)和估值為標(biāo)準(zhǔn)，隨著市場(chǎng)的修復(fù)，未來將趨于平衡，達(dá)到健康狀態(tài)。在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的背景下，舊產(chǎn)能和新產(chǎn)能的轉(zhuǎn)換也將體現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)格上。

　　其二，“啞鈴”策略依舊有效：一端紅利做防御，一端成長(zhǎng)博彈性

　　自2022年起，世界的格局加速演進(jìn)，一邊是海外動(dòng)蕩不安，另一邊是美國(guó)通脹與美元信用的膨脹如脫韁野馬。在百年未有之大變局之下，那些傳統(tǒng)的投資策略正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

　　當(dāng)失效的經(jīng)驗(yàn)層出不窮，對(duì)于當(dāng)下與未來的洞察和演繹，愈發(fā)超越了對(duì)于歷史的簡(jiǎn)單歸納與總結(jié)。威廉·歐奈爾曾經(jīng)說過：“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的”。投資中沒有永恒的“圣杯”，只有“適者生存”的投資范式更迭。

　　在這一輪下行周期中，面對(duì)短期的不確定性，為王的“剩者”選擇了“反脆弱”，權(quán)益市場(chǎng)選擇了“杠鈴策略”。據(jù)報(bào)道，多家公募基金公司二季度投資策略配置依然繼續(xù)沿用相對(duì)均衡的啞鈴型策略，即高股息疊加科技成長(zhǎng)的配置。（來源：中國(guó)證券報(bào)）

　　資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻，頃刻間就有千變?nèi)f化，沒有哪類資產(chǎn)、哪個(gè)策略能一注獨(dú)贏，行情焦灼間，通過“啞鈴”策略，一端紅利做防御，一端成長(zhǎng)博彈性，一端保護(hù)自己，一端播種希望，其正確性似乎在今年也能延續(xù)下去。

　　三、后市應(yīng)對(duì)

　　經(jīng)過年初市場(chǎng)的起伏跌宕，五月的短暫沖高過后，市場(chǎng)再度陷入了長(zhǎng)達(dá)一個(gè)多月的調(diào)整之中，一方面是消化整固春節(jié)以來的上漲，另一方面是耐心等待宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步復(fù)蘇，這無(wú)疑是非?？简?yàn)?zāi)托牡臅r(shí)刻，市場(chǎng)中充斥著各種各樣的情緒與聲音。

　　事實(shí)上，反轉(zhuǎn)是一個(gè)過程，回顧過往的資本市場(chǎng)，每一輪漫長(zhǎng)冬季的走出都伴隨著千絲萬(wàn)縷的糾結(jié)，而每一輪新周期的起點(diǎn)都是從重重矛盾中開始的，反反復(fù)復(fù)，周而復(fù)始。

　　對(duì)于后市，在心態(tài)方面我們不妨樂觀一些。

　　首先，隨著近期市場(chǎng)加速調(diào)整，年內(nèi)又一次局部低點(diǎn)將出現(xiàn)。部分指標(biāo)顯示當(dāng)前市場(chǎng)與22年4月底、22年10月底、24年2月初這幾個(gè)底部反彈前夕相近。（來源：Wind，平安證券）

　　從萬(wàn)得全A的股債收益差來看，當(dāng)前值為3.91，處于近十年96%左右的分位，股市投資性價(jià)比較高。（來源：Wind）

　　其次，改革政策自上而下不斷深化，市場(chǎng)新價(jià)值在醞釀中蓄勢(shì)，經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)生態(tài)轉(zhuǎn)型優(yōu)化，壓制A股表現(xiàn)的多重?cái)⑹抡谟瓉砉拯c(diǎn)。

• 　　一方面，重要會(huì)議將于7月召開，偶數(shù)屆的三中全會(huì)歷來意義重大，或?qū)⒕劢谷嫔罨母?、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化問題，各項(xiàng)改革方針的推出值得期待，市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期發(fā)展的預(yù)期有望隨之重新校準(zhǔn)。

• 　　另一方面，新“國(guó)九條”及資本市場(chǎng)“1+N”系列政策文件落地見效，將對(duì)2024年下半年新股市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響，從產(chǎn)品供給、分紅回報(bào)、監(jiān)管規(guī)范等角度來看，資本市場(chǎng)投資端改革才剛剛開始，利好量變終將漸近質(zhì)變。

　　再次，全球宏觀基本面新格局重塑，下半年中美名義GDP增速差或?qū)⑹諗繋?dòng)中美利差收窄，成為拉動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格修復(fù)的重要因素。

　　過去三年，中美名義增速差持續(xù)保持在正區(qū)間，這種情況是過去幾十年從未發(fā)生過的。

　　年初以來，中美名義增速差（美-中）由23年四季度的1.70%收窄至24年一季度的1.2%，使得中國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)配置價(jià)值提升，成為年初以來A股估值修復(fù)的重要底層邏輯。

　　展望下半年：

　　一方面，隨著全球制造業(yè)景氣周期上行及政策的逐步發(fā)力，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)一步修復(fù)，名義GDP增速有望回升；通脹下行及實(shí)際增速受到金融環(huán)境緊縮的影響，美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速的走弱或?qū)②厔?shì)性顯現(xiàn)。

　　另一方面，中美名義增速差收窄帶動(dòng)中美利差收窄，從而推動(dòng)中美權(quán)益市場(chǎng)估值中樞差的收斂，A股將迎來估值修復(fù)。

　　最后，對(duì)于市場(chǎng)周期、尤其短期的情緒周期而言，經(jīng)常超出對(duì)基本面的反應(yīng)，從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，但總歸都是周期，每一次大級(jí)別反彈到來無(wú)外乎如是。

　　當(dāng)下市場(chǎng)情緒處于過度悲觀位置，在資本市場(chǎng)，相對(duì)于下跌看空、上漲看多的線性思維，我們更相信周期思維：上漲帶來風(fēng)險(xiǎn)，而下跌降低風(fēng)險(xiǎn)，從情緒周期和牛熊轉(zhuǎn)換年底部震蕩的思維出發(fā)我們都應(yīng)保持樂觀。

　　對(duì)于投資者而言，可以逐漸從前期控倉(cāng)防守思維轉(zhuǎn)換到逢低布局思維，關(guān)注止跌、反轉(zhuǎn)信號(hào)的出現(xiàn)，投資機(jī)會(huì)層面關(guān)注周期、紅利板塊逢低入局機(jī)會(huì)，以及科技賽道預(yù)期修復(fù)及基本面反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

　　最后再來嘮嘮，近期，從討論周期的規(guī)律到討論時(shí)代的轉(zhuǎn)身，話題越來越熱烈。

　　有人說，“其間動(dòng)蕩所映射的或是一個(gè)漸行漸遠(yuǎn)的昨日世界”，當(dāng)時(shí)代發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的時(shí)候，基于歷史的預(yù)期就成了包袱，需要“一點(diǎn)點(diǎn)蛻去殼，長(zhǎng)出新的肌理”。

　　確實(shí)，過去的一些創(chuàng)富敘事在近幾年出現(xiàn)變化，但昨日遠(yuǎn)去，從來不意味著歷史的終結(jié)，畢竟過往的周期輪回亦向來都不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，只有告別舊敘事，才能開啟新敘事。

　　下半年，隨著全球宏觀基本面新格局的重塑，改革政策自上而下不斷深化，新產(chǎn)業(yè)自下而上的新變化不斷增加，在震蕩中，我們也并不懷疑，市場(chǎng)新價(jià)值正在醞釀中蓄勢(shì)。

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